TOB（株式公開買付）とは？目的やメリット、・デメリット、LBO・MBOとの違い

TOB（株式公開買付）とは、証券取引所を通さずに行う株式の買付のことで、経営権の取得などを目的として行われるM&Aの手法の1つです。事前に決めた価格・数量の株式を買い付けるため、計画的に実施できるなどのメリットがあります。

一方で、TOB実施時には一般的に市場価格よりも高い価格で買付を実施するため、買収コストが増加するなどのデメリットもあります。実際にTOBを実施するかどうかは、メリット・デメリットの両方を踏まえて検討が必要です。

本記事では、TOBとは何か、メリット・デメリットやTOBとLBO・MBOとの違いを解説します。

TOB（株式公開買付）とは

TOBとは、Take-Over Bidの略で「株式公開買付」を指します。買付期間・価格・株式数を新聞などで公告した上で、売主の株式を証券取引所を通さずに大量に買い付けることです。

一般的にTOBでは、市場の株価よりも高い価格で買付価格を設定します。そうすることで売主が株式売却を判断する可能性が上がり、買主は一定の株式数を集められる確率が上がります。この価格の上乗せ分は「プレミアム」と呼ばれます。

TOBによって一定割合以上の株式を保有できれば経営権を取得できるため、TOBはM&Aの手法の1つです。M&Aには様々な手法がありますが、企業買収の方法としてTOBが選択されて実際に実施されるケースが日本国内でも海外でも見られます。

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TOBの主な目的は経営権の取得

TOBの主な目的は、株式の取得による「経営権の取得」です。TOBによって持ち株比率が一定割合以上になれば、経営上の様々な権利を取得できます。

持ち株比率	保有権利
100％	全て自分の意志で決定する事ができる（完全子会社化）
66.7％以上	会社の合併、事業譲渡の承認など株主総会における特別決議を単独で成立させられる
50.1％以上	取締役の選任・解任、配当など株主総会における普通決議を単独で成立させられる
33.4％以上	株主総会の特別決議を単独で阻止できる
3％以上	株主総会の招集、会社の帳簿等、経営資料の閲覧ができる
1％	株主総会における議案提出権

会社法上、企業の株式を50%超保有することで、株主総会の普通決議を単独で可決することを通じて、株式を保有した企業の経営権を取得できます。また、企業の株式を3分の1超保有することで株主総会の特別決議拒否権を手にすることができます。

金融商品取引法上、上場企業の株式取得を行った際に株式取得後の株式の所有割合が3分の1を超える場合には、その株式取得はTOBで行わなければならないと定められています（金融商品取引法第27条の2第1項第2号）。

仮に強制的にTOBを行う必要がない株式取得であったとしても、証券取引所を通した取引では、株式の供給量に対して莫大な量の買い注文を行うことは避けることが望ましいです。なぜならば、自分自身の買い注文で株価が急上昇し、想定していた価格で株式を購入できないリスクがあるためです（これをマーケットインパクトといいます）。

なお、公開買付による場合、買付予定の株券等の下限を設定することができるため、想定する支配権獲得の程度に至らない場合には、応募された株券等の買付を一切行わないことも可能です（金融商品取引法第27条の13第4項1号）。

TOBの種類

TOBは友好的TOBと敵対的TOBの2種類に分けられます。友好的TOBと敵対的TOBはどのようなTOBなのか、以下ではそれぞれの特徴を紹介します。

友好的TOBとは

友好的TOBとは、株式の買収について対象企業の経営陣の了承を得て行われるTOBです。

両社が合意してTOBによって完全子会社化するようなケースや、元々良好な関係にある企業同士がTOBによって親会社・子会社になるようなケースが当てはまります。

日本で見られるTOBの多くは友好的TOBです。

敵対的TOBとは

敵対的TOBとは、対象企業やその大株主へ事前の合意や通知なしに仕掛けるTOBです。

ライバル企業などが経営の支配力を握ることを目的に行うTOBなどが該当します。事前の合意なく行われるため、しかけられた側はTOBの公表によって初めて自社に対してTOBが行われることを知ることになります。

敵対的TOBでは、買収される側は買収防衛策を講じてTOBを阻止しようと動くケースが多いため、友好的TOBとは違って敵対的TOBは成功しないケースも多くあります。

TOBとLBO、MBOの違い

M&AにはTOB以外にも様々な手法があるため、M&Aを検討する際は、手法の種類や手法ごとの特徴・違いを理解した上で適切な手法を選択する必要があります。以下では、TOBと混同しがちなLBO、MBOとの違いを解説します。

LBOとは

LBOとはLeveraged Buyout（レバレッジド・バイアウト）の略で、M&Aの形態の1つです。譲渡企業の資産や今後期待されるキャッシュフローを担保として、譲受企業が金融機関などから資金調達をして買収する方法を指します。

TOBは上場企業を対象に行われるのに対して、LBOは上場企業・非上場企業のどちらに対しても行われる可能性がある点が異なります。また、TOBの中にはLBOに該当しないものもあれば、金融機関などから資金調達をして実施するためLBOに該当するケースもあります。
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MBOとは

MBOとはManagement Buyout（マネジメント・バイアウト）の略で、M&Aの形態の1つです。企業の経営陣が投資ファンドや金融機関から資金調達を行って既存の株主から株式を買い取り、経営権を得る方法を指します。MBOは、所有と経営を一致させて意思決定を迅速化させたい場合や事業承継を行う場合などに活用されます。

TOBは上場企業を対象に行われるのに対して、MBOは上場企業・非上場企業のどちらに対しても行われる可能性がある点が異なります。また、TOBは買い手が外部の第三者ですが、MBOでは社内の経営陣が買い手となる点でも違いがあります。
▷関連記事：MBO（マネジメント・バイアウト）とは？目的やメリット、導入の流れなどをわかりやすく解説

TOBの手続きの流れ

TOBの手続きは一般的に次の流れで進めます。

1. 公開買付の公告・公開買付届出書の提出 2. 意見表明報告書の提出 3. 対質問回答報告書の提出 4. 公開買付の実施 5. 公開買付成立の公告・公開 6. 買付報告書の提出

ここでは、手続きの流れに沿ってTOBの手順や対応方法について紹介します。

1. 公開買付の公告・公開買付届出書の提出

TOBを開始するにあたり、株主に対してTOBを周知する必要があります。

公開買付の目的、買付期間、買付価格、募集株式数の上限や下限などといった公告内容を記載した「公開買付届出書」を提出します。

2. 意見表明報告書の提出

TOBで売主となる企業は、公告日から10営業日以内に、TOBに対して賛成か反対かの立場を表明する意見表明報告書を内閣総理大臣に提出します。加えて、報告書の写しを買主や金融商取引所などへ提出する必要があります。

報告書にはTOBの内容に対する意見の他に、質問を記載することもできます。

3. 対質問回答報告書の提出

買主となる企業は、意見表明報告書で売主からTOBの内容に関する質問があった場合、その質問への回答として対質問回答報告書を作成します。

対質問回答報告書は、5営業日以内に内閣総理大臣へ提出し、写しを売主や金融商品取引所へ提出する必要があります。

4. 公開買付の実施

買主は、売却する意向を表明した株主から株式を買い取ります。このとき、株主は保有する株を売却するかどうかを選択できます。

5. 公開買付成立の公告・公開買付報告書の提出

買主は、買付期間が終了した月の末日の次の日に、公開買付の結果を公表します。

買主が希望する数の株式数を確保できればTOBは成功となり、TOBが成功したかどうかに加え、買い付けた株式数などを公表し、同じ内容を記載した公開買付報告書を内閣総理大臣に提出します。

原則として、買主は公開買付開始の広告をした後は、撤回することはできません。

しかし、金融商品取引法によって規定されたやむを得ない重大な支障（企業の倒産、災害による損害など）が生じた場合は、公開買付撤回届出書を内閣総理大臣に提出し、TOBを中止します。

TOBが実施された際の売主の動き

ここでは、TOBが実施された際の売主の動きについて解説します。なお、買主にとっても何を基準に売主が判断するかを理解しておくことは、TOBを実施する上で非常に重要なことです。

売主はTOBの発表を受けた際、以下の3つから選択することになります。

・「TOBに応じる」 ・「TOBに応じずに取引市場で株式を売却する」 ・「TOBに応じずに保有し続ける」

まず、「TOBに応じる」を選んだ場合には、プレミアムが付いた価格で株式を売却できる可能性があります。また、証券取引所を通して売却した際にかかる売買手数料がかかりません。このことから金銭面に関しては、売主にとっては非常に魅力的な取引となります。

ただし、買主が発行されている全株式のうち一部の株式だけの買付を希望する（上限付きTOB）場合は、TOBに応募された対象会社の株式数がその上限を超えると、上限を超えた部分は買主に買い取られず抽選となるため、TOBに応じても売却できない可能性があります。そのため、売主は自分の保有する株式がTOBの対象になった際には必ず「全株式買付」か「一部のみ買付」かを確認しておくようにしましょう。

次に「TOBに応じずに取引市場で株式を売却する」を選んだ場合には、基本的に市場価格で株式を売却することになります。ただしTOB実施後、敵対的TOBや物言う株主（アクティビスト・ファンド）の参入により、価格が大きく変動する可能性があるため注意が必要です。基本的にはTOB発表後数日かけて、株価はTOB価格をやや下回る水準（TOB価格にサヤ寄せする）となります。

最後に「TOBに応じずに保有し続ける」を選んだ場合、売主は手続きをする必要はありません。しかし、以下の2点に気をつける必要があります。

1つ目に、TOB後に対象会社が上場を維持する場合、プレミアム付きTOBを行うと、終了後に株価が低下します。多くの場合、元々の市場価格に近づく傾向にあります。

2つ目に、TOB後に対象会社が上場廃止する場合、TOBに応じなくても強制的にTOBの価格で株式は売却されます（これをスクイーズアウトといいます）。この時、株式を購入した際の価格よりも安い価格が付く可能性があります。そのため、TOBが成立する可能性が高い場合には結果を待たずに株式を売却する方が良いでしょう。

TOBのメリット・デメリット

続いてTOBのメリット・デメリットについてです。以下では、TOBで買収する側と買収される側、それぞれの視点で解説します。

買主にとってのメリット・デメリット

ここでは買主側にとって代表的な2つのメリットと1つのデメリットを挙げます。

まず1つ目のメリットとして、あらかじめ計画した期間・金額・株式数で、大量の株式を一度に買い取ることができる点があげられます。

通常、証券取引市場を通して株式の大量注文を行うと、自身の買い注文が原因で株価の急激な上昇が起こり、最終的に予想以上の費用で株式を買い付けることになる可能性があり、株式の取得に要する費用が最後まで読めないという不確定要素がつきまといます。その点、TOBでは一定価格で株式を買い付けるため、株式の取得に要する費用が最初からほぼ確定できることがメリットになります。

2つ目のメリットは、不必要なコストをかける必要がない点です。募集する株式数に上限・下限を設けることができます。例えば、51%の株式を集めたい場合には上限・下限を51%に設けることで募集した株式数を超えるもしくは満たない場合には取得しないことも可能です。そのため他の手法と比べて小さいリスクで株式を取得することが可能です。

ただし、全株式のうち2/3以上を上限とすることはできません。2/3以上を取得したい場合は100%取得する必要があります。（これを全部買付義務といいます）。また、TOBを行う際には公開買付代理人業務を証券会社に依頼する必要があります。TOBが不成立でも報酬を支払う必要があるため、リスクが全くないわけではありません。

一方で、デメリットとしては対象会社や競合他社による買収防衛策によって買付が失敗に終わる可能性があげられます。友好的TOBであっても競合他社による介入も起こり得ます。先述のとおり、防衛策は複数の手法が存在し、防衛策によって買主が被る損失の内容は変化します。

対象会社にとってのデメリット

対象会社にとって、TOBはあまりメリット・デメリットはありません。しかし、TOBが実施される際には、買主の申請手続きに対して意見表明書を提出する義務があります。その分手続きに時間を割く必要があることは留意しておくべきでしょう。手続きの詳細は以下のURLにて解説しています。

▷関連記事：TOBの手続きを行う手順とは？公開買付けの実施方法や株主側の対応・手数料も解説

TOBに関するルール

TOBを実施する場合、理解しておくべきルールが2つあります。以下では、「5%ルール」と「3分の1ルール」について解説します。

5%ルール

証券取引所外で買付を行う際、買付後に買付者が保有する株式等の割合が株式全体の5％を超える場合、TOBを実施しなければいけません。5%を超えるような保有は市場や投資家への影響が大きいため、市場の公平性や透明性を高める目的で公開買付によることが義務付けられています（金融商品取引法27条の2第1項1号）。

ただし、「TOBによる買付を行う相手方の人数」と「TOB実施日前の60日以内に証券市場外にて買付を行った相手方の人数」の合計が10人以下の場合にはTOBを行う義務はありません。

3分の1ルール

株式の買い付け後、株式保有割合が3分の1を超える場合にはTOBが義務付けられています。5%ルールとは異なり、証券取引所で取引を行ったかどうかは関係ありません。証券取引所の内外どちらを通じた株式取得であっても3分の1ルールは適用されます。

5%ルールや3分の1ルールについては以下の記事で詳しく解説しているので参考にしてください。
▷関連記事：TOB（株式公開買付け）の際に知っておきたい5％ルールと1/3ルール、アメリカや英国・EUのルールを紹介

まとめ

証券取引所を通さずに株式を買い付けるTOBはM&Aの手法の1つであり、友好的TOBと敵対的TOBの2種類に分けられます。日本で見られるTOBの事例の多くは友好的TOBですが、敵対的TOBが実施されたり買収対象企業が買収防衛策を講じたりするケースも見られます。

TOBは、あらかじめ計画した期間・金額・株式数で、大量の株式を一度に買い取ることができる点がメリットです。ただし、市場の株価よりも高い価格で買収価格を設定することが一般的なため、買収コストが膨らむ場合があります。

M&Aを実施する際は、TOBをはじめとした各手法の特徴やメリット・デメリットを理解し、自社の状況にあわせて最適な手法を選択することが重要です。M&Aでは専門的な知識が必要になるため、M&A仲介会社や士業など専門家への依頼を検討してください。

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