バリュエーション M&A インカムアプローチ DCF法 計算方法

M&Aを検討する際に譲渡対象となる企業の価値がいくらになるのか、またその評価方法はどのような根拠に基づいているのかは、譲渡企業、譲受企業双方にとって特に気に掛けるポイントの一つです。企業価値評価の方法は多数あり、企業のビジネスモデルや事業の収益力、保有資産等、それぞれの実情に応じて評価の仕方も変わってきます。実際にM&Aの現場で譲渡企業、譲受企業の双方が納得できる適正な企業価値評価を行うためにどのような方法が採用されているのか説明していきます。

企業価値評価の方法・種類

一般的に企業価値の評価方法として多く使われる方法は以下の三つに大別されます。

1.コストアプローチ:譲渡企業の純資産価値に着目した評価方法
・簿価純資産法
・時価純資産法
・時価純資産+営業権 他
 
2.マーケットアプローチ:株式市場やM&A市場における取引価額を基準に算定する評価方法
・類似企業比較法
・類似取引比較法 他
 
3.インカムアプローチ:譲渡企業の収益力に着目した評価方法
・DCF法
・配当還元法 他

今回は大企業や成長性の高いIT企業における企業価値評価の際に用いられる、インカムアプローチについて解説していきます。

コストアプローチやマーケットアプローチについては下記をご参照ください。
関連記事:【図解付き】企業価値評価におけるコストアプローチとは?メリット・計算方法・他の方法との違いを解説
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インカムアプローチとDCF法とは?

インカムアプローチとはM&Aにおける主たる企業価値評価方式のひとつであり、評価対象企業(以下、譲渡企業)から期待される収益(利益、配当、キャッシュフロー等)を、譲渡企業のリスクを織り込み現在価値に換算することにより企業価値を評価する手法です。インカム・アプローチは、将来の会社の収益獲得能力を企業価値に反映させやすく、会社独自の収益性等をもとに価値を測定することから、会社が持つ将来の収益獲得能力や固有の性質を評価結果に反映させられる点で優れています。簡単に述べると、その企業に投資した場合、結局いくら回収できるのか、という考えに基づいているのです。

しかし一方で、未来のことを予測するという側面があることから、将来情報に対する恣意性の排除が難しく、客観性が問題になることもあります。インカムアプローチに分類される手法は、現在価値に割り引いて事業価値を算出する「DCF(Discounted Cash Flow)法」、株主が受け取る配当額から評価する「配当還元法」などが挙げられます。今回はインカム・アプローチの基本的な考え方、その中で最も代表的な評価方法であるDCF法にフォーカスして解説いたします。

割引現在価値とは?

DCF法の解説をする前に、インカムアプローチで用いる割引現在価値とフリーキャッシュフローについて説明します。また、現在のお金の価値と将来のお金の価値はイコールではありません。そのため、まずは将来獲得する現金をどうやって現在の会社の価値に置き換えるのかという点について解説いたします。

今日の100円は明日の100円よりも価値がある

これはファイナンスの世界で最も有名な格言の一つです。
たとえばあなたが今10,000円をもらって銀行に預けるとしましょう。金利1%の定期預金なら1年後には10,100円に増えているはずです。(税金は未考慮)これは現在の10,000円の価値は1年後の10,100円の価値と等しいということを表しています。逆に考えてみると「1年後の10,100円を現在の価値に置き換えたらいくらになるか」とみることもできます。これは「将来獲得する現金をどうやって現在の価値に置き換えるか」という問題と同じです。

では1年後の10,100円と現在の10,000円の価値は同じであるという考えをもとにして、将来の10,100円を現在の10,000円に置き換える計算をします。下記の図を見ると金利1%の世界では10,100円を1.01で割ると、10,000円になるのが分かります。将来の金利を基に割り引いている現在のお金を計算しているため、この10,000円は将来のキャッシュを現在の価値に換算し直したものということができます。これを割引現在価値と呼び、この1%のことを割引率といいます。

バリュエーション DCF法 インカムアプローチ 割引率

割引率は環境によって変わる

先ほどは銀行に10,000円を預けると仮定しましたが、銀行以外に10,000円を預けるという選択肢もあります。収益率が1年で平均20%の投資ファンドに対して1万円投資すれば、1年後には12,000円になります。この場合、1年後の12,000円と現在の1万円の価値が同じになるので、割引率は20%です。このように、割引率は期待収益率によって異なるものであり、投資する対象によって期待される収益率は異なってきます。

フリーキャッシュフローとは

フリーキャッシュフロー(Free Cash Flow : FCF)とは、その言葉のとおり、自由に使うことのできるキャッシュフローを指します。一般的には、株主をはじめとする資金提供者の立場から考えて、「企業にの債権者と株主に、自由に分配できるキャッシュフローを表しています。インカムアプローチはキャッシュフローを創出できる力で企業価値を算定する方法ですがなぜ、利益ではなくキャッシュフローでなければいけないのでしょうか。

例えば、いくら利益を計上している企業であっても、キャッシュが手元になければ債権者に資金を返済することはできませんし、株主に配当等で資金を還元することもできません。詳細は後述しますが、キャッシュが実際にどれだけ企業に流入し、逆に流出したかという動きは絶対的な真実であり、利益はあくまで会計上の指標で、見積りや一定の前提に基づく費用配分等が含まれているため真のキャッシュの動きを表していません。 このように、最終的に資金提供者に対していくら還元できるのか、という考えはキャッシュフローをベースに考えなければなりません。

それでは、フリーキャッシュフローについて具体的に考えていきましょう。一般的にフリーキャッシュフローは以下のように計算します。

フリーキャッシュフロー=税引後営業利益+減価償却費-投資支出±運転資本増減額

まず、フリーキャッシュフローは企業が毎年の事業活動によって生み出すことのできる営業利益をスタートに考えます。その利益に対する税金を差し引いて税引後営業利益を計算します。
税引後営業利益に減価償却費が加算され、投資支出が減算、運転資本増減額が加減算されている理由を次項になります。

利益をキャッシュフローに置き直す為の3つの修正

  • 利益には反映されているが実際にはキャッシュの動きがない勘定科目の修正
  • 代表例は減価償却費ですが、減価償却費は、実際にはキャッシュアウトしていない費用なので、利益をキャッシュフローに置き直すためにその金額を加算します。のれんの償却費等が計上されていた場合は、同様に足し戻します。

  • 設備投資などの投資額の修正
  • 投資については、投資の段階ではキャッシュの支払いはあるものの、すぐに費用が発生するわけではなく、その後の設備の利用や時間の経過に応じた減価償却によって徐々に費用として配分されていきます。したがって、投資をした段階では投資によるキャッシュアウトが会計上の利益には反映されていないため、その金額を減算します。

  • 運転資本の変化により利益とキャッシュの動きにタイミングのずれが発生する部分の修正
  • 会計上、収益と費用が計上された時点と、営業活動に投下した資金の回収又は支払時点(貸借対照表上の現預金が増加又は減少する時点)は通常異なります。例えば売上高が増加したからといって、すぐに現預金が増加し、これを元手に営業活動を拡大できるとは限りません。
    そのため、運転資本の増減を調整することによって利益とキャッシュの差額を修正します。
    *未収入金や未払金、事業を行うために必要な現金も運転資本として考える場合があります。

    DCF法とは

    DCF法 解説

    DCF法は、評価対象企業の将来のフリーキャッシュフローにリスクを反映させた割引率を適用して事業価値を算出し、株式価値を算定する手法です。
    企業が行なっている事業の価値を意味する事業価値と、事業に関係しない資産の価値である非事業用資産(遊休資産、余剰資金、有価証券等)の価値を評価し、それらを合計して企業価値を計算していきます。計算された企業価値から、債権者等からの借入金や社債の金額を差し引き、残った金額を株式価値と考えていくのです。

    DCF法にはフリーキャッシュフローの予測が必須

    まず、市場の動向や競合企業の動き、また対象企業の競争優位の状況などをもとに、フリーキャッシュフローの予測のもとになる将来の予測損益計算書を作成します。さらにそれに合わせて、予測貸借対照表やキャッシュフロー計算書についても作成していきます。予測期間は、できるだけ正確な企業価値・株主価値を予測するために、5年程度のフリーキャッシュフローの予測を作成することが一般的です。事業価値を計算する場合には、将来期待されるフリーキャッシュフローを、ある割引率を用いて割り引いた現在価値の合計を計算していきます。フリーキャッシュフローの予測を、現在価値に置き直すために割引計算を行い、割引率としては、WACCを使います。

    WACCとは求められているリターンの平均

    WACCとはWeighted Average Cost of Capitalの略で、加重平均資本コストを指しています。銀行をはじめとする企業に資金を貸している債権者は、資金を貸すことに対するリターンとして金利の支払いを求めます。

    その一方で株主は出資の見返りとして、配当や株価の上昇によるリターンを求めます。債権者が求めるリターンと株主が求めるリターンは、企業の立場から見ると資金提供者から求められているコストと考えることができます。これを企業が集めた資金(資本)のコストという意味で資本コストと呼んでいます。

    また、資本コストは、借りた資金のコストと株主から預かっている資金のコストの両者の加重平均をとって算出します。企業全体として、投資家、つまり資金提供者から、平均的にどの程度のリターンを期待されているかを比率として計算したものがWACCです。多くの企業はこのWACCを投資家から期待されている収益のハードルレートとして使っています。

    ゴーイングコンサーンとターミナルバリュー

    事業価値を計算するには、まずゴーイングコンサーンという概念を理解する必要があります。これは企業は永遠に存続するというもので、会計では、この仮定が成立していることを前提に論理が構築されています。上記の考えを基に、予測した期間以降の価値も考える必要があります。この価値がターミナルバリュー(残存価値)です。一般的には、ほぼ同額のフリーキャッシュフローを半永久的に生み出し続けることを前提に評価する方法が用いられています。また、GDP成長率程度は成長していくものとして計算していくこともよくあります。このようにして計算したターミナルバリューと、前述のようにして計算した予測期間のフリーキャッシュフローの現在価値を合計して、企業の事業価値を算出していくのです。

    DCF法 事業価値 求め方

    非事業用資産の価値

    企業は事業とは関係のない土地や有価証券といった資産を所有している場合もあります。そのような事業と関係しない資産は、それらを処分したとしても事業からは同じだけのフリーキャッシュフローを獲得できると考えられます。そのため、企業全体の価値を計算するためには、事業価値に事業とは関係のない資産の価値を加えることが必要になります。この事業とは関係のない資産が非事業用資産です。非事業用資産は、仮に売却した場合に得られる金額、つまり時価で評価することが一般的です。この非事業用資産の価値を前述の事業価値に加えることによって、企業価値が計算できます。非事業用資産がない場合は、企業価値は利益を生み出す事業活動からもたらされる事業価値と一致します。

    株式価値の算定

    企業価値はあくまでも企業に資金を提供した債権者と株主の両者に帰属します。したがって、株主にとっての価値を意味する株式価値を計算するためには、企業価値から、債権者等からの借入金と社債の合計から現預金を引いたもの(純有利子負債)を差し引く必要があります。また、債権者等の価値は社債と借入金の合計金額と考えることができます。

    DCF法を用いて実際に企業価値評価を行う

    ここでは実際の財務数値を用いて、企業価値評価のシミュレーションを行い対象会社Y社の株主価値を算出します。

      前提条件

    1. 事業計画
    2. Y社の01/3期から05/3期の5年間の事業計画は、以下の表の通りであるとします。また、実効税率は34%とします。

    3. 設備投資
    4. Y社の設備投資額は毎期40,000千円とします。

    5. 運転資本
    6. 運転資本増加額は毎期50,000千円とします。

    7. 割引率
    8. Y社のWACCを8.0%とします。

    9. ターミナルバリュー(残存価値)
    10. 06/3期以降は成長が止まり、フリーキャッシュフローは税引後営業利益と同額とします。さらに、フリーキャッシュフローが成長率+1%で毎期増加するものとします。

    11. 非事業用資産
    12. 00/3期末時点で、事業に使っていない時価40,000千円の資産を保有しているものとします。

    13. 純有利子負債(借入金・社債)
    14. 00/3期時点でY社には純有利子負債が合計1,000,000千円あるものとします。

    前提に株式価値は以下のように求めることができます。
    DCF法 図解

    まとめ

    M&Aにおける譲渡金額の評価や上場企業の株価などの計算の際によく使われているのは、マーケットアプローチとインカムアプローチです。インカムアプローチは将来の会社の収益獲得能力を企業価値に反映させやすく、会社独自の収益性等をもとに価値を測定することから、会社が持つ将来の収益獲得能力や固有の性質を評価結果に反映させられる点で優れており、比較的大きな企業・成長性の高いIT企業の評価では好んで使われます。

    一方、事業計画等の将来予測が困難な中小企業においては、資産及び負債をベースにして株式価値を算出するコストアプローチを用いることが多くなります。企業の実情に応じて適切な評価方法を取り入れる必要性があります。譲渡企業と譲受企業の双方にとって納得のいくM&Aが行われるためにも、様々な企業価値の評価方法について理解を深めることが重要です。