TOB メリット

近年、TOBに関するニュースを目にする機会が増えてきているかと思います。TOBは上場企業の経営方針に大きく関わる出来事であるため、メディアが取り上げ、多くの人が注目しています。事実として、昨年(2019年)は年間で40件以上のTOBが実施されています。

TOBは数あるM&Aの手法の中の1つにあたり、M&Aを検討している経営者の方にとっては他人事ではありません。特に上場企業に対するM&Aを検討している方は、この手法のメリット・デメリットを理解しておくことが必須です。

本記事では、TOBの概要や買付けを行う会社(以下、買主)や買付けの対象となる会社(対象会社)およびその対象会社の株主(以下、売主)にとってのメリット・デメリット、友好的・敵対的TOBの意味や防衛策、TOBが行われた際の株主の動きを解説します。特にTOBの実施を検討している経営企画およびM&A担当の方はしっかりと理解しておきましょう。

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目次

TOBとは

TOBとは、Take-Over Bidの略で「株式公開買付」のことです。これは買付け期間・価格・株式数を新聞などで公告した上で、売主の株式を証券取引所を通さずに大量に買い付けることを意味します。

目的としては「対象会社の経営権・株主総会における特別決議の否決権の取得」です。TOBにおける買付価格は、市場の取引株価よりも高く設定されることが一般的です。これは市場よりも高い株価でTOBすることで、対象会社株の保有者は市場で売るよりも得になります。

そのため、売主が株式売却を判断する可能性が上がり、買主は一定の株式数を集められる確率が上がります。この上乗せ分は「プレミアム」と呼ばれています。

なお、TOBは「友好的TOB」と「敵対的TOB」の2種類に分けられます。友好的TOBは買主・売主・対象会社の全員から合意がある状態の譲渡であり、敵対的TOBはその合意なく、買主が一方的に対象会社の経営権を得るために株式の大量保有を目指す場合を指します。

TOBの主な目的は経営権の取得

TOBの主な目的は、株式の取得による「経営権の取得」です。会社法上、企業の株式を50%超保有することで、株主総会の普通決議を単独で可決することを通じて、株式を保有した企業の経営権を取得できます。また、企業の株式を3分の1超保有することで株主総会の特別決議拒否権を手にすることができます。

金融商品取引法上、上場企業の株式取得を行った際に株式取得後の株式の所有割合が3分の1を超える場合には、その株式取得はTOBで行わなければならないと定められています(金融商品取引法第27条の2第1項第2号)。

仮に強制的にTOBを行う必要がない株式取得であったとしても、証券取引所を通した取引では、株式の供給量に対して莫大な量の買い注文を行うことは避けることが望ましいです。なぜならば、自分自身の買い注文で株価が急上昇し、想定していた価格で株式を購入できないリスクがあるためです(これをマーケットインパクトといいます)。

なお、公開買付けによる場合、買付け予定の株券等の下限を設定することができるため、想定する支配権獲得の程度に至らない場合には、応募された株券等の買付けを一切行わないことも可能です(金融商品取引法第27条の13第4項1号)。

友好的TOBと敵対的TOB

TOBには、友好的TOBと敵対的TOBの2種類があります。友好的TOBとは、株式の買収について対象企業の経営陣の了承を得ているTOBを指します。例として、グループ企業の完全子会社化等が当てはまります。

一方で、敵対的TOBとは、対象企業やその大株主へ事前の合意や通知なしに仕掛けるTOBを指します。多くの場合、ライバル企業などの経営の支配力を握ることが目的です。敵対的TOBを仕掛けられた対象企業は対抗することがあり、以下のような買収防衛策が取られることもあります。

敵対的TOBの買収防衛策

敵対的買収に対抗する買収防衛策にはさまざまなものがあります。主なものは以下の通りです。

逆買収
  • 防衛施策名
    パックマンディフェンス
  • 内容
    TVゲームのパックマンに似ていることから名づけられた防衛策です。敵対的TOBを仕掛けられた企業が、買収してきた企業に対し、逆にTOBを仕掛ける方法です。日本ではあまり見かけられません。
  • 事例
    1999年にフランスのトタルフィナという石油会社(業界第1位)が、業界第5位のエルフ・アキテーヌに対し敵対的TOBを仕掛け、エルフ側が逆買収を仕掛けました。
第三者による買収
  • 防衛施策名
    ホワイトナイト
  • 内容
    敵対的TOBを仕掛けられた企業が、自らにとって友好的な第三者に大量に株式を取得してもらう手法です。敵対的TOBが行われることが発覚した後でも実施できることが強みです。
  • 事例
    2006年にスティール・パートナーズが明星食品に対して敵対的TOBを仕掛けた際、日清食品が友好的TOBを行うことで防衛に成功しました。
企業価値の引き下げ
  • 防衛施策名
    焦土作戦(クラウンジュエル)
  • 内容
    王冠から価値のある宝石を外して王冠の価値を下げるように、企業が敵対的TOBを仕掛けられた際に収益性が高い事業や価値のある資産を売却して、買収者の買収意欲を削ぐ防衛策のことをいいます。
  • 事例
    2005年のライブドアとフジサンケイグループによるニッポン放送株争奪戦では、ライブドアがニッポン放送株を過半数取得する前に、ニッポン放送の優良資産をフジサンケイグループ内の企業に譲渡することを示唆し、ライブドアの実行意欲が削ぐことでTOBを阻止しました。
株主総会を守る
  • 防衛施策名
    毒薬条項(ポイズンピル)
  • 内容
    新株を発行することで買収者の株式保有割合を下げ、買収コストを上げる防衛策の一つです。有効な防衛手段ですが、発行済株式数が増加するため株価が下落したり、株主平等原則に反すると判断した株主に新株発行を反対される可能性があります。
  • 事例
    2007年にスティール・パートナーズがブルドックソースに対して敵対的TOBを仕掛けた際、ブルドックソースは全株主に対し、1株につき3個の新株予約権の発行、スティール・パートナーズには株式相当額の金銭を、他の株主には新株予約券1個につき1株を交付する買収防衛策を行い、買収防衛に成功しました。

TOBのメリット・デメリット

買主にとってのメリットとデメリット

ここでは買主側にとって代表的な2つのメリットと1つのデメリットを挙げます。

まず1つ目のメリットとして、あらかじめ計画した期間・金額・株式数で、大量の株式を一度に買い取ることができる点があげられます。

通常、証券取引市場を通して株式の大量注文を行うと、自身の買い注文が原因で株価の急激な上昇が起こり、最終的に予想以上の費用で株式を買付けることになる可能性があり、株式の取得に要する費用が最後まで読めないという不確定要素がつきまといます。その点、TOBでは一定価格で株式を買付けるため、株式の取得に要する費用が最初からほぼ確定できることがメリットになります。

2つ目のメリットは、不必要なコストをかける必要がない点です。募集する株式数に上限・下限を設けることができます。例えば、51%の株式を集めたい場合には上限・下限を51%に設けることで募集した株式数を超えるもしくは満たない場合には取得しないことも可能です。そのため他の手法と比べて小さいリスクで株式を取得することが可能です。

ただし、全株式のうち2/3以上を上限とすることはできません。2/3以上を取得したい場合は100%取得する必要があります。(これを全部買付け義務といいます)。また、TOBを行う際には公開買付代理人業務を証券会社に依頼する必要があります。TOBが不成立でも報酬を支払う必要があるため、リスクが全くないわけではありません。

一方で、デメリットとしては対象会社や競合他社による買収防衛策によって買付けが失敗に終わる可能性があげられます。友好的TOBであっても競合他社による介入も起こり得ます。先述の通り、防衛策は複数の手法が存在し、防衛策によって買主が被る損失の内容は変化します。

対象会社にとってのデメリット

対象会社にとって、TOBはあまりメリット・デメリットはありません。しかし、TOBが実施される際には、買主の申請手続きに対して意見表明書を提出する義務があります。その分手続きに時間を割く必要があることは留意しておくべきでしょう。手続きの詳細は以下のURLにて解説しています。

▷関連記事:TOBの手続きについて解説。公開買付けの実施方法と株主からの応募手順とは?

近年の傾向ー割安TOBの続出

2017年以降、株式を市場価格よりも割安で取得するTOBが相次いでいます。割安TOB(ディスカウントTOB)は友好的TOBの際に活用される手法です。これはTOBを行いつつ、売主が当初想定した株式数を確実に売り切ることが目的です。通常ならば、株式の譲渡先が決まっている場合、取引所外で直接株式を譲渡するのが早い方法だと考えられます。

しかし、金融商品取引法によって10名以下の株主から60日以内に株式を買い取り、その後に所有割合が1/3超になる場合にはTOBを行う必要があると定められています(金融商品取引法第27条の2第1項第2号)。これは、大株主が変わる際に既存株主が株式を売却する機会が与えられないまま進行するのは、既存株主にとって不利益を被る可能性があるという考え方に基づいています。

TOBを行う際には、買主が売却株式数の上限を定めることが一般的です。その際に万が一、対象企業の既存株主がTOBに応募すると、買主が定めた売却株式数の上限を超えるため、想定した株式数を全て売ることができないリスクがあります。そのため、既存株主が応募する魅力を感じない割安TOB(ディスカウントTOB)で株式を売却する事例が相次いでいるのです。

売主にとっては、割安TOBによって想定売却株式数をきっちり売り切るとともに、仮に株式市場で売却した場合に想定されるマーケットインパクト(自分自身の大量の売り注文で株価が下がる)がかからない状況で一定のTOB価格で売却できる魅力があります。

具体的な事例として、三井化学株式会社による株式会社アークの株式取得や、コカ・コーラボトラーズジャパンHDによる株式会社リコーなどが所有する自社株取得など、一般的なTOBのイメージとは異なる事例が相次いでいます。これは、売り手と買い手が相対で決めた価格で取引することにより、事業再編や株式の持ち合い解消をスムーズに進める狙いがあります。

TOBが実施された際の売主の動き

ここでは、TOBが実施された際の売主の動きについて解説します。なお、買主にとっても何を基準に売主が判断するかを理解しておくことは、TOBを実施する上で非常に重要なことです。

売主はTOBの発表を受けた際、以下の3つから選択することになります。

  • 「TOBに応じる」
  • 「TOBに応じずに取引市場で株式を売却する」
  • 「TOBに応じずに保有し続ける」

まず、「TOBに応じる」を選んだ場合には、プレミアムが付いた価格で株式を売却できる可能性があります。また、証券取引所を通して売却した際にかかる売買手数料がかかりません。このことから金銭面に関しては、売主にとっては非常に魅力的な取引となります。

ただし、買主が発行されている全株式のうち一部の株式だけの買付けを希望する(上限付きTOB)場合は、TOBに応募された対象会社の株式数がその上限を超えると、上限を超えた部分は買主に買い取られず抽選となるため、TOBに応じても売却できない可能性があります。そのため、売主は自分の保有する株式がTOBの対象になった際には必ず「全株式買付け」か「一部のみ買付け」かを確認しておくようにしましょう。

次に「TOBに応じずに取引市場で株式を売却する」を選んだ場合には、基本的に市場価格で株式を売却することになります。ただしTOB実施後、敵対的TOBや物言う株主(アクティビスト・ファンド)の参入により、価格が大きく変動する可能性があるため注意が必要です。基本的にはTOB発表後数日かけて、株価はTOB価格をやや下回る水準(TOB価格にサヤ寄せする)となります。

最後に「TOBに応じずに保有し続ける」を選んだ場合、売主は手続きをする必要はありません。しかし、以下の2点に気をつける必要があります。

1つめに、TOB後に対象会社が上場を維持する場合、プレミアム付きTOBを行うと、終了後に株価が低下します。多くの場合、元々の市場価格に近づく傾向にあります。

2つめに、TOB後に対象会社が上場廃止する場合、TOBに応じなくても強制的にTOBの価格で株式は売却されます(これをスクイーズアウトといいます)。この時、株式を購入した際の価格よりも安い価格が付く可能性があります。そのため、TOBが成立する可能性が高い場合には結果を待たずに株式を売却する方が良いでしょう。

まとめ

今回は、TOBについてのメリット・デメリット、友好的・敵対的TOBの意味や防衛策、TOBが実施される場合の売主の動きについてまとめました。
計画通り株式の買付けがしやすいことと、原則として狙った株式数を取得できるように上限・下限を設定できることTOBの最大の特徴です。この記事で紹介したようなメリット・デメリットを理解した上でTOBの実施へ進みましょう。